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元普投资:央妈还能松几许?

2015-12-11 13:00:29

 

      12月9日,统计局11月份通胀数据公布:CPI同比上涨1.5%,维持低位,PPI同比下降5.9%,连续45个月为负。通胀数据公布之后,卖方分析师们几乎清一色的“通胀低位,宽松延续/可期”等等之类的观点。去年我们持有这个逻辑是因为:第一,货币宽松用来对冲资本外流和通货紧缩;第二,央行忽然担负了稳增长的压力。但是宏观的逻辑并非一成不变。综合审视当前的宏观环境,我们认为央妈已无再度宽松的必要,只要维持当前的稳健货币政策即好。在“供给侧改革”的前提下,未来全面降息或者降准应该是不太容易看到的。当然,通胀数据刚刚公布,大部分人依然觉得降息降准是有必要的,我们也是冒着分分钟被打脸的风险写下这篇报告。

 

下面是我们给出的当前宏观环境下宽松的货币政策不能再宽松的几个论据:

w  通缩途中没有必要维持负实际利率:自1991年以来,我国央行很少在CPI接近通缩的时候把存款基准利率压到CPI以下,而当前利率水平维持在CPI附近,没有继续宽松的必要;

w   宽松对冲外汇占款的必要性减弱:我们建立利率走廊机制来防止金融机构流动性危机,那么就没有太多必要通过货币政策对冲外汇占款流失了;

w  宽松只能加重资产荒问题:银行超额储备充足,降准无非把法定储备变成了超额储备;

w   全面宽松和“供给侧改革”大方向不符:宽松的货币政策并不是“供给侧改革”所支持的,并且央行一直在强调“稳健的货币政策”。

 

通缩途中没有必要维持负实际利率

      目前1.5%的存款基准利率是央行最低的基准利率,这和当前的内部以及外部宏观环境有关。然而,1.5%的基准利率已经达到了当前通货膨胀率的水平,从历史来看,通缩途中,央行不会,也没有必要再度降低利率。所以实际负利率是很难发生的,除非通货膨胀水平发生超预期的波动。

       图1           历史上数次通缩危机中存款基准利率很少低于通货膨胀率                         

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资料来源:Wind,元普投资

宽松对冲外汇占款的必要性减弱

我们知道, 外汇占款是基础货币中份额很大也是变动很大的一项。基础货币的供应影响了信用的派生,从而影响经济体的货币供应量。美联储加息的预期导致发展中国家的资本回流美国。我们为此进行了数次降息降准对冲,来避免金融机构因为外汇占款下降而产生流动性不足的问题。目前来看央行做的很到位。

然而现状是,虽然近几个月外汇占款出现了明显的下降,但是并没有影响到金融机构流动性(金融机构流动性用7天利率来侧面证明,一般我们认为7天利率越高流动性越紧张。如果外汇占款下降影响了金融机构流动性,那么7天利率应该出现上行)。尤其是11月央行没有加速放水。同时,我国拥有全球最庞大的外汇储备,不用过度担心上世纪末的亚洲金融危机重演。另外,利率走廊的建立标志着我们的利率传导机制和以前有了明显的不同,一旦货币市场发生大幅波动,央行可以启用常备借贷便利(SLF)舒缓流动性。

       图2           外汇占款的大幅下降并没有导致金融机构流动性明显收紧                    

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资料来源:Wind,元普投资

相反,如果一旦见到外汇占款下降就宽松,见到通货紧缩就宽松的话,势必会导致外汇占款下降—>宽松—>资金兑换美元头寸对冲汇率风险—>外汇占款下降这样的循环产生。最近的统计数据表明我们现在还有超过8000亿美元的美元债券,而且大部分是那些杠杆率较高的企业(其中不少企业并没有对冲汇率风险)。持续的宽松和人民币汇率贬值只会让那些还不上美元债券的企业雪上加霜,导致更深的信用风险。我想这并不是央行所乐见的。 

银行超额储备充足,降准只能加重资产荒问题

因为基准利率已经处在低位,不少分析人士表示应该通过降准来释放流动性。我们认为这是不妥的。

银行在配置资产的时候,会有一些现金头寸留在手上。超出法定准备金要求的那一部分现金便是超额准备金了。从央行公布的季度数据来看,银行的超额准备金近几年来大都在2%以上徘徊,表明银行体系的长期流动性是充足的。目前我们遇到了比较严重的资产荒问题,这主要有以下几个原因:优质信贷资产收益率过低,有的甚至低于部分中小银行的资金成本,所以银行难以进行配置;劣质资产因为存在越来越严重的信用问题而具有内在风险。目前来看,除非加大地方政府债券的供给,否则通过降准来释放流动性只能增加资产荒的问题,让更多的流动性堆积在银行体系中。

全面宽松和“供给侧改革”大方向不符

     近一段时间中央多次提出“供给侧改革”,供给侧改革的含义是调整我们的产能,让资源集中到更容易产生效益的领域当中去,然后让大家通过自己提升产能赚到的钱来消费。和供给侧相对的,是需求侧,也就是过去那种通过拉动投资带动需求从而提升产能的“凯恩斯主义”经济。从中央的基调上来看,后者已经被抛弃了。所以在当前宏观环境下,我们不应该见通缩必言宽松,毕竟央行到现在都坚称稳健的货币政策,不是么?

 

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